【中华财税网北京08/15/2001信息】 一、大多数企业的成长通过内部扩展实现， 如本书前面部分所述的企业通过正常的资本预算，找出净现值为正的项目扩大投资， 逐步发展起来。另一方面，企业也可以通过外部扩展而迅速增大，如并购。从根本上 说，通过收购别的公司与通过获取资产来使企业成长，两者之间并没有太大区别。这 两种成长方式都需要有初始支出，这是由预期的未来收益作后盾的。 企业重组包括并购以外的许多方式。只要是企业资本结构、生产作业、所有权等 方面有任何一点脱离常规经营的变化，就可以进行重组。这些方式包括股权分割、杠 杆收购、破产清理等。企业兼并以及其他形式的企业重组，中心目的都是为了增加企 业价值。 二、如果兼并收购能为股东创造价值，它必须能为股东提供分别拥有两个公司股 票时所得不到的好处。这些好处包括：市场份额效应；协同效应；信息效应与管理水 平的提高。 三、在公司理财活动中，公司兼并的财务分析涉及的主要问题是：兼并成本，即 兼并方支付给目标公司的最高价格；兼并风险；兼并收益、现金流和资产负债表的影 响和兼并的支付方式。其中核心问题是兼并成本。 (1)在采取现金收购方式中，兼并方公司可根据被兼并方公司在兼并后所增加的 现金流量的情况来确定它愿意支付的最高价格。用公式表示为： (公式25．1)略 式中MAP--应付被兼并方的最大购买价， K--被兼并公司的加权平均资本成本； n--被兼并公司预期能保持超常成长率的时间； CFt--被兼并公司在兼并后第t期所有资本产生的税后净现金流量； g--被兼并公司达到成熟期后CFt的成长率； L--被兼并公司负债的市场价值。 应该注意的是，从O年到n年为公司的超常成长期，其各年的现金流量应分别计算； 从第n+1年起，公司进入成熟期，将按一个较稳定且比较低的比率无限期成长。 其中的CFt定义为： CFt＝经营利润×(1-所得税率)+折旧和其他非现金支出-(增量的流动资本投资+ 资本支出额) (2)企业兼并的目的在于最大限度地增加股东的长期财富，由此决定了在兼并公 司以换发本公司股票实现兼并时，必须顾及兼并双方股东的利益，其衡量标准为：公 司股票的每股税后利润水平或市价是否超过了其兼并前的水平。 四、大多数的兼并是这样进行的：一家公司决定购买另一家公司，它与待购公司 协商一个价格，然后根据协议购得这家公司。偶尔也有由售出公司首先提出兼并意向 的，但总是寻求购买比寻求被购买的情形更为常见。寻求兼并其他公司的公司即为买 主公司，而兼并的对象即为售出公司或目标公司。 有时目标公司的管理层会抵制兼并企图，这种抵抗都是从通过新闻媒介或邮寄方 式向本公司股东说明管理层观点开始，最终导致法律交涉以及诉诸激烈的收购和反收 购价格竞争。在这种敌意兼并的情况下，买主公司可以实施的办法一是在目标公司下 次的股东大会上寻求支持，二是进行标购，请求售出公司的股东按照买主的出价将股 票所有权转交买主公司。对此售出公司可采用一系列防御反击策略，表25-1归纳了这 些反兼并的策略。 表25-1 反兼并策略 类型 说明 防范措施： “驱逐鲨鱼”的章程修改 将董事会分成三个相等的小组，每 错开的董事会 年改选其中一个小组，买主公司即 使取得多数股东权，也不能立即控 制目标公司的董事会。 超级多数 要求比简单多数更多的股权，如 80％，才能批准兼并。 公平价格 限制那些持有公司股票超过一定比 例的股东同意实行兼并，除非付给 所有股东相同的价格，以防止“双 层出价”。如开始的60％股票一个 价，余下的40％另一个价。 其他： 毒丸 给予现有股东一项权利，当有买主 公司大量购入股票时，可以用低价 购买公司普通股，一般是市价的一 半。在已经被兼并的情况下，此项 权利可用来购买买主公司的股票。 双阶层 发行一种具有优先投票权的股票。 如允许公司创始人或其后代在不构 成多数股权下享有多数投票权。 停顿协议 今后几年，大股东同意不增加其持 有股份，不得与公司管理层参与控 股权竞争，并在决定出售股票时， 有权首先拒绝公司要求。 杠杆性再资本化 管理层借入新债，并一次性支付巨 额现金股息。 金降落伞 目标公司在发现被收购时，对本公 司高层管理人员支付高额补偿，有 效地增加收购方需支付的价格。 反击措施： 以牙还牙 对买主公司的股票进行反购买。 诉讼 控告买主公司违反反垄断法或证券 法。 资产重构 垄断法的资产，卖出买主公司最想 要的资产。 负债重构 向友好的第三方发行股票或增加股 东人数，溢价回购流通中的股票。 五、剥离形式有：①出售，公司向另一家公司出售自己的子公司、部门或生产线； ②分立，在不影响公司股东权益的情况下将要剥离的那部分业务单独建成一个公司， 然后按比例向股东增送这个新建公司的股票；③清算，公司将资产出售给其他公司， 并将所得款项分配给股东；④私有化，少数投资者买走公司所有股票并且不再上市交 易，该公司因此变成私有公司，公司的所有权从一大群股东手里转到通常包括公司的 管理者在内的一小群人手里。 在剥离中，杠杆收购LBO方式比MBO更为广泛。 理想的杠杆收购候选公司有几个共同特点。通常情况下该有困难的公司今后几年 有扩大的机会并且其主要费用是可递延的，公司刚刚完成一个巨额资本的工程，从而 工厂是现代化的。公司所拥有的分公司资产出售后不致于影响公司的主营业务，并且 出售后的收入可作为早几年债务的现金支付。相反，一些需要高研究和开发投入的公 司，如烟草公司就不是理想的收购候选公司；由工作人员构成主要价值的服务性公司 也不是一个理想的收购候选公司，因为人员一旦离开，公司所剩价值就不多。杠杆收 购的前几年，其现金流收入必须用于偿还债务，资本支出、R＆D、广告及个人研究费 用必须稍后考虑。 稳定的可预期的营业收入在考虑杠杆收购中将得到充分重视。在这一方面，生产 消费品的公司占据了“商品型”业内的主导地位。有优良业绩及广泛市场的公司也排 序在前，除此之外，还必须考虑到存货周转问题。公司的产品或其营业受到的周期性 需求影响越小，公司就越有可能成为收购对象。作为一条规则，公司的资产必须为有 形资产或商标，管理层也是一个重要因素，公司要成功不能缺少有经验又有希望的高 级管理者。根据以上特点可以很容易地看出一个公司是不是理想的收购对象。 杠杆收购允许公司以很少的权益资本实现私有化。被兼并公司或部门的资产被由 于作巨额债务的担保，如果公司按照计划经营的话，其权益所有者，即剩余资产的所 有者可能做得更好。权益资本储备相当小，以致于不能在风险投资中犯一次错误。 六、根据财务危机的不同，对失败性公司的处理方法也不同。公司对要求现金流 出形成拖欠可能被迫出售其资产，然而拖欠公司更一般的做法是重建其财务结构。财 务重建是公司以新收益权置换旧收益权，包括自愿协议重组、正式改组和法律破产安 排。协议重组是改组公司的自愿安排，例如延期支付与债务和解，正式改组应付协议 重组难以达成的状况，而当协议重组和正式改组都不可能实现，这时就要求公司正式 破产。 (3)