【中华财税网北京08/15/2001信息】 一、固定收益证券有许多种类；长期、短 期；有担保和无担保；可买卖与不可买卖；参加和非参加；求偿顺次较高及较低等等。 债券是一种长期性的本票。抵押债券是由不动产担保的。公司债券是发行债券的 公司和代表所有债券持有人的信托人之间的合约。 有担保债券从以下几点来说有所不同：①求偿权的优先性；②发行额外证券的权 利；③契约规定留置权的范围。这些特点可决定出经由担保，债券持有人受到保障的 额度。债券持有人的收益随着担保的增多而降低，但担保越多，发行公司未来的行动 自由越受到限制。 无担保债券的主要形态有下列几种：①公司债；②次级公司债；③收益债券。公 司债券的持有人通常是无担保的债权人，次级公司债求偿权的优先顺位是在银行贷款 之后。收益债券类似于优先股，这是因为公司只有在赚得盈余时才发放收益债券的利 息。 债券条款可分为四大类：①对新债券发行量的限制；②对分发股息的规定；③对 公司间合并的有关限制；④对公司财产裁决的限制。 二、从长期债券持有人的角度来看，债券的风险比优先股、普通股小，就收入来 说，债券的优势小些；就控制权而言，债券比较弱。分述如下： (1)风险--负债对持有人是有利的(相对于优先股和普通股来说)，因为债权人在 分配盈余与清算时有优先权，债券也有固定的到期日，而且得到契约条款的保障。 (2)收入--除了收益债券和浮动利率期票持有人外，债券持有人有固定的报酬。 利息支付并不是依公司的收益水准或现行市场利率而定的，可是负债不能参与分配公 司的超额盈余，而且得利非常小。在通货膨胀时期，债券持有人会受到损害。 (3)控制--债券持有人通常没有投票的权利。然而，如果债券没有被履行，那么 债券持有人实际上就控制了公司。 三、从长期债券发行人的观点来说，债券有优点也有缺点。 (1)优点是： ①债券的成本非常有限，债券持有人不得参加超额盈余的分配(如果有盈余的话)。 ②不只是成本有限，而且通常其预期收益比普通股、优先股低。 ③当公司使用债券来融通时，公司所有人的控制权不致受影响。 ④债券的利息支付在课税时可列为扣减额。 ⑤公司可以在债券契约上订明收回条款，以使其财务结构较有弹性。 (2)缺点是： ①债券利息是一固定费用，如果公司的盈余波动，那么公司可能无法支付这笔费 用。 ②财务杠杆率越高则财产价值收益率越高，因此，虽然杠杆作用是有利的，而且 可提高每股盈余，杠杆作用的现值估计率如果比较高，则可能使普通股价值降低。利 用更多债券的直接成本也许会是财产价值权益的更大成本。 ③负债通常有一固定的到期日，因此，财务经理必须事先规划债券的偿还。 ④由于长期债券是一种长期的承诺，因此负债带有风险。所发行的债券的预期和 计划都可能会改变，则负债可能会成为一种负担。例如，如果所得、就业、价格水平 和利率都剧烈下跌，那么负担巨额债务就可能是一种不明智的财务决策。铁路业通常 被作为这方面的例子，该业在30年代能应付其一般的营运费用，但却无法应付以往所 借的沉重的财务负担。因为在早期，铁路业的前景比后来要乐观。 ⑤在长期契约关系中，契约条款通常比短期信用条约严格。因此，公司在长期负 债的契约中比短期信用或发行普通股受到更多困扰和阻碍的限制。 ⑥通过长期负债所筹集的资金数额有一定限制。一般来说，共同接受的财务政策 标准规定负债比率不得超过某一限度，每当负债超出了这些限度，则其成本上升会非 常迅速。 四、由于长期债券的特质，在下列情况中特别适于发行长期债券： ①销售和盈利相对稳定； ②利润边际足以使欠债变得有利； ③可预期总的物价水平或利润将有所上升； ④目前的债券比率相对低； ⑤和利率水准相比，普通股的市盈率较低； ⑥控制权是很重要的问题； ⑦债券合约中规定的现金流量并不是难以负担的； ⑧债券合约中的限制并不很严格。 虽然八项因素中有七项都有利于使用债券，但第八项因素却有可能使公司改变决 定而使用权益资本。因此，以上的因素只是供公司在考虑使用股票或债券时作为一个 检查表而已，实际上的决策却是基于对好几个因素作相对重要性判断而达成的。 五、优先股的求偿权优先于普通股，但是次于所有的债券。所谓的优先，可以是 指对公司盈余的优先分配，可以是该种股票在清算公司时对资产有优先分配权，或者 对盈余和资产都拥有优先地位。 当将其归类为负债或普通股时，优先股的混杂的特质就变得很明显了。优先股的 优先特性与其固定(总的来说)股息表明，优先股类似于债券。由于支付给优先股持有 人的数额有限制，因此，杠杆作用的损益，均由普通股持有人负担。可是，如果优先 股股息不能支付，则公司可以不支付而没有破产的危险。在这个特性中，优先股类似 于普通股，而且不支付规定的股息并不构成不履行义务，这与债券利息不同。 六、出售优先股有利也有弊。 (1)其利是： ①与债券相比，优先股避免了支付固定利息的义务； ②盈利能力较高的公司若想扩充，则可以出售报酬有限的优先股而不出售普通股 以提高原有股东的盈利； ③出售优先股，财务经理避免了增加出售普通股时盈余的相等分配的规定； ④优先股也使公司避免了投资人参与投票而享有控制权； ⑤与债券相比，优先股使公司能够保有抵押性的资产； ⑥由于优先股通常没有到期日与偿债基金，所以比债券更富弹性。 (2)其弊是： ①特别是，优先股的收益率必须比债券收益率高才卖得出去； ②优先股股息在所得税上也不能当做费用扣减，这一特性使得优先股与债券的成 本相差很大； ③正如第十七章所述，获利高的公司，其负债的税后成本约为规定的息票利率的 一半。可是，优先股的税后成本却通常是优先股股息的全部。 为了使证券合于时尚，财务经理需要考虑投资人的观点，一般来说，人们总认为 优先股对发行人与投资人都有许多弊端，不应发行优先股。但无论怎样，优先股发行 的数额却很大。对投资人而言，优先股有下列几个优点： ①优先股提供了相当稳定的所得； ②在清算时，优先股股东比普通股股东拥有优先权，我们可以提出很多的例子来 说明优先股股东如何避免了普通股股东所遭受的损失； ③许多公司(例如保险公司)喜欢持有优先股作为投资，因为这种股份的股息收入 有85％免税。 优先股也给投资者带来一些弊端： ①虽然优先股持有人承担了很大一部分所有权风险，但其报酬却很有限； ②优先股的价格波动比债券的价格波动要大得多，然而，债券的收益通常来说却 高于优先股； ③优先股股东对股息没有法律上的强制权； ④所积欠的股息在现金足以清偿债券时仍不一定能解决。 由于优先股股息在课税时，不能当作费用扣减，所以许多公司都已不再使用优先 股。通常用公司债券或次级债券来换回优先股，因为公司债券的利息可以用做费用扣 减，而优先股股息却不可。 当优先股不可收回时，公司必须提出足以吸引优先股股东前来交换的条件，特别 是发行稍高于优先股市价的债券或其它证券来换回优先股。有时候，公司发行与优先 股市价相等的债券，并给予额外的现金或普通股以鼓励优先股股东前来交换。其余时 候，公司提供的是价格为优先股市场价一部分的债券，再加上额外的现金或普通股， 其总数大于最近的优先股市价。 七、优先股作为一种混合型证券，有利于使用优先股的情形可说包括了普通股及 债券使用的有利情况。如果公司的边际利润很高并足以支付优先股股息，则向外举债 是有利的。然而，如果公司的销售和利润都变动很大，使用固定利息费用的债券将会 增加风险。优先股就可以作为缓冲。如果公司的负债比率超过了本公司产业的最高水 准，则使用优先股最为有利。无论何时，只要债券的使用过于冒险，优先股也许也会 成为最适合的融资方式，但发行普通股却会削弱公司里占统治地位的集团的控制权。 自从因为优先股股息不能抵减税额，而债券利息却可以列为费用而免税，因而出 现法人所得税以后，很少再有公司发行优先股。然而，近年来有一种新创的优先股-- 可调换优先股，大为盛行，尤其在合并时更为经常使用。如果被收购公司的股东收到 现金或债券，则这些股东必须缴纳资本利息税。如果以可调换优先股发给这些销售股 东，则他们可以获得免税的证券交易。销售股东可能得到一种固定所得证券，并且同 时延期支付资本利息税。 如果利率比现在高时出售债券或优先股，并且债券是可收回的，则以发行较低成 本的新债券来收回旧债券是很有利的，这就要求有一个类似于资本预算的分析来决定 公司是否实施偿债经营。 八、在这一点上，人们的脑海中可能会出现下列问题：为什么有这么多种长期证 券?为什么有人愿意购买次级债券或收益债券?这两个问题的答案可以参看图22-1公司 不同类型的证券的风险和预期收益（略）从而得到明白的回答。现在我们绘出我们所 熟悉的抉择函数以显示长街公司各种不同证券的风险和预期收益。长街公司的第一顺 位抵押债券风险比美国国库债券稍高一些，其预期收益也高一些。第二顺位抵押债券 风险也较高，而其预期收益更高一些。附属信用债券、收益债券和优先股的风险也渐 渐增加，而其预期收益也渐渐增加。长街公司的普通股是公司所发行的证券中风险最 高的一种，其预期收益也是最高的。 为什么长街公司发行这么多种不同的证券?为什么不只发行一种证券和普通股?其 答案基于下列这个事实，即不同的投资人有不同的收益--风险抉择函数。所以，如果 长街公司的证券要吸引更多的潜在市场，则需要吸引许多投资者的兴趣。如果使用得 当，出售不同种类证券的政策可以使公司的总资本成本低于该公司仅发行一种债券和 普通股的资本总成本。 (3)