【中华财税网北京04/17/2003信息】　四、房地产投资分析基础 　　资金投入的时间不同或者收益产生的时间不同，对投资经济效果的影响也不同。 作为房地产投资者，其投资可能来源于自有资金(股本金)、开发贷款或其他融资渠道， 其收益可能来源于出售、出租或经营，但在进行投资决策的过程中，他们都无一例 外地要把所有的支出和收入都折算到同一时间点，并通过一系列投资效果评价指标的 计算，对各种可能的投资方案进行比较、分析。所以进行房地产投资分析时，须对与 之相关的现金流量、资金时间价值、资金等效值计算和投资经济效果评价指标有一个 较准确的把握。 　　(一)现金流量 　　房地产开发活动可以从物质形态与货币形态两个方面进行考查。从物质形态上看， 房地产开发活动表现为开发商使用各种工具、设备，消耗一定量的能源，通过对土 地进行开发活动，使用各种建筑材料与建筑部件，最终建造出可供人类生产或生活入 住的建筑空间。从货币形态上来看，房地产开发活动则表现为投入一定量的资金，通 过房屋销售或出租获得一定量的货币收入。对于房地产投资项目这样一个特定的经济 系统而言，投入的资金、花费的成本和获取的收益，都可以看成是货币形式(包括现 金和其他货币支付形式)体现的资金流出或资金流入。在房地产投资分析中，把某一 项投资活动作为一个独立的系统，把各个时间点上实际发生的这种资金流出或流入叫 做现金流量。流出系统的资金叫现金流出，流入系统的资金叫现金流入，现金流出与 流入之差称为净现金流量。 　　房地产投资分析的目的，就是要根据特定房地产开发投资项目所要达到的目标和 所拥有的资源条件，考查在不同运行模式或开发方案下的现金流出与流入，选择合适 的运行模式或开发方案，以获取最好的经济效果。 　　对于房地产开发投资活动来说，投资、成本、销售或出租收入、税金、利润等经 济量，是构成房地产开发投资项目现金流量的基本要素，也是进行投资分析最重要的 基础数据。 　　(二)投资与成本 　　1．投资与成本的概念 　　投资是人们的一种经济行为，而成本则是人们付出的代价。 　　(1)投资。投资可以分为广义投资与狭义投资。广义投资是指人们一种有目的的 经济行为，即以一定的资源投入某项计划，以获取所期望的报酬。投资可分为生产性 投资和非生产性投资。所投入的资源可以是资金，也可以是土地、人力、技术、管理 经验或其他资源。房地产投资分析中所讨论的投资是狭义的，是指人们在房地产开发 投资活动中，为实现某种预定的开发、经营目标而预先垫支的资金。 　　一般工业生产活动中的投资，包括固定资产投资和流动资金两部分。固定资产投 资是指用于建造或购置建筑物、构筑物和机器设备等固定资产的投资，固定资产投资 在项目投产以后，随着固定资产在使用过程中的磨损和贬值，其价值逐渐以折旧的形 式计入产品成本，并通过产品销售以货币形式回到投资者手中。流动资金则是指工业 项目投产前有限垫付、在投产后用于购买原材料、燃料动力、备品备件，支付工资和 其他费用以及被在制品、半成品、制成品占用的周转资金。流动资金在每个生产周期 完成一次周转，在整个项目寿命周期内始终被占用，直到项目寿命周期末，全部流动 资金才能退出生产与流通，以货币资金形式被收回。 　　(2)成本。成本是指人们为达成一事或取得一物所必须付出或已经付出的代价。 就工业投资项目而言，其投产后便开始了产品的生产经营活动。产品的生产与销售伴 随着活劳动与物化劳动的消耗，产品的成本就是这种劳动消耗的货币表现。生产经营 活动中的费用包括生产费用和销售费用两部分，前者指发生在产品生产过程中的费用， 后者指发生在产品销售过程中的费用。产品生产过程中的费用称为产品的生产成本(亦 称工厂成本)，生产成本加上相应的销售费用称为产品的销售成本(亦称完全成本)。 　　影响产品成本的因素很多。对于同一种产品来说，不同生产技术方案、不同生产 规模、不同生产组织方式、不同技术水平与管理水平、不同物资供应与产品销售条件、 不同自然环境等都可能导致产品成本的不同。 　　投资分析中使用的成本概念与企业财务会计中使用的成本概念不完全相同，主要 表现在两个方面。 　　①财务会计中的成本是对生产经营活动中实际发生费用的记录，各种影响因素的 作用是确定的，所得到的成本数据是惟一的；而投资分析中使用的成本有许多是对拟 实施项目未来将要发生的费用的预测和估算，各种影响因素的作用是不确定的，不同 的实施方案会有不同的成本数据。 　　②在投资分析中，根据分析计算的需要还要列入一些财务会计中没有的成本概念 (如机会成本、沉没成本、不可预见费用等)，这些成本的经济含义及成本中所包含的 内容与财务会计中的成本不完全一样。 　　2．房地产投资分析中的投资与成本 　　房地产开发经营活动中的投资与成本，与一般工业生产活动中的投资与成本有较 大差异。 　　对于开发-销售模式下的房地产开发项目而言，开发商所投入的开发建设资金均 属于流动资金的性质，但其投资的大部分却都将形成建筑物或构筑物等以固定资产形 式存在的房地产商品，并通过项目建设过程中的预租售或建成后的租售活动，转让这 些固定资产的所有权或使用权以收回投资。开发过程中，开发商本身所形成的固定资 产大多数情况下很少，甚至是零。所以，基本上所有的投资均一次性地转移到房地产 产品的开发成本中去了。房地产置业投资或开发建设完成后出租楼宇或自行经营，则 与一般的工业生产项目投资和成本的概念相同。 　　(1)开发项目总投资。开发项目总投资包括工程建设投资和经营资金。工程建设 投资包括固定资产投资和开发产品成本两部分。经营资金是指房地产开发企业用于日 常经营的周转资金。开发项目总投资的构成，如图1-1所示。 　　图1-1 房地产开发项目总投资的构成(略) 　　(2)开发产品成本费用，包括产品开发成本，经营成本和期间费用。 　　①产品开发成本。产品开发成本是指房地产开发企业在开发过程中所发生的各项 费用。按其用途可分为：土地开发成本、房屋开发成本、配套设施开发成本。而在核 算上又将其费用划分为6个成本项目，即土地费用、前期工程费、基础设施建设费、 建筑安装工程费、公共配套设施建设费和开发间接费。 　　②经营成本。当企业对外转让、销售和出租所开发的产品时，应将上述产品的开 发成本结转为相应的经营成本，即土地转让成本、商品房销售成本、配套设施销售成 本、出租房经营成本和出租土地经营成本。 　　③期间费用。开发项目的期间费用是指企业行政管理部门为组织和管理开发经营 活动而发生的管理费用、财务费用，以及为销售、出租、转让开发产品而发生的销售 费用。 　　(三)经营收入、利润和税金 　　1．经营收入 　　经营收入是指向社会出售、出租房地产商品或自营时的货币收入，包括销售收入、 出租收入和自营收入。 　　销售收入＝销售房屋面积×房屋销售单价 　　出租收入＝出租房屋建筑面积×房屋租金单价 　　自营收入＝营业额－营业成本－自营中的商业经营风险回报 　　经营收入是按市场价格计算的，房地产开发投资企业的产品(房屋)只有在市场上 被出售、出租或自我经营，才能成为给企业或社会带来收益的有用的劳动成果。因此， 经营收入比企业完成的开发工作量(产值)更能反映房地产开发投资项目的真实经济 效果。 　　2．利润 　　利润是企业经济目标的集中表现，企业进行房地产开发投资的最终目的是获取开 发或投资利润。房地产开发投资者不论采用何种直接的投资模式，其销售收入扣除经 营成本、期间费用和销售税金后的盈余部分，称为投资者的经营利润(或称盈利)。这 是劳动者新创造价值的一部分，要在全社会范围内进行再分配。经营利润中的一部分 由国家以税收的方式无偿征收，作为国家或地方的财政收入；另一部分留给投资者， 作为其可分配利润、企业发展基金、职工福利基金、职工奖励基金、储备基金等。根 据财务核算与分析的需要，企业利润可分为经营利润、利润总额(又称实现利润)、税 后利润和可分配利润等四个层次。 　　经营利润＝销售(含出租、自营)收入－经营成本－期间费用－销售税金 　　利润总额＝经营利润＋营业外收支净额 　　税后利润＝利润总额－所得税 　　可分配(应付)利润＝税后利润－(盈余公积＋未分配利润) 　　3．税金 　　税金是国家或地方政府依据法律对有纳税义务的单位或个人征收的财政资金。国 家或地方政府的这种筹集财政资金的手段叫税收。税收是国家凭借政治权力参与国民 收入分配和再分配的一种方式，具有强制性、无偿性和固定性的特点。税收不仅是国 家和地方政府获得财政收入的主要渠道，也是国家或地方政府对各项经济活动进行宏 观调控的重要杠杆。 　　(四)房地产投资经济效果的表现形式 　　1．置业投资 　　对置业投资来说，其经济效果主要表现为租金、物业增值、减少纳税、股权增加 等四个方面。租金通常表现为月租金收入，减少纳税一般要在每年纳税时才能实现， 而增值和股权增加效果则既可在处置(转让)物业中实现，也可在以针对物业的再融资 行为中实现(如申请抵押贷款)。 　　置业投资经济效果的好坏受市场状况和物业特性变化的影响，个人或企业进行置 业投资的目的是要获得预期的经济效果，这些预期经济效果在没有成为到手的现金流 量之前，仅仅是一个模糊的期望。因此，置业投资经济效果的四种表现形式仅能说明 投资者可获得的利益类型，在没有转换为一个特定时间点的现金流量之前，经济效果 是无法定量描述或估算的。 　　2．开发投资 　　房地产开发投资的经济效果主要表现为销售收入，其经济效果的大小则用开发利 润、成本利润率、投资收益率等指标来衡量。 　　(五)投资回收与投资回报 　　房地产投资的收益包括投资回收和投资回报两部分。投资回收是指投资者对其所 投入资本的回收；投资回报是指投资者所投入的资本在使用过程中所获得的报酬。例 如，金融机构在向居民提供抵押贷款时，借款人在每月的还款额中，一部分是还本， 另一部分是付息，对于金融机构来说，借款人还本的部分就是其贷款(投资)回收部分， 借款人所支付的利息，就是金融机构所获得的贷款(投资)回报。 　　投资回收和投资回报对投资者来说都是非常重要的，投资回收通常是用提取折旧 的方式获得，而投资回报则常常表现为投资者所获得的或期望获得的收益率和利息率。 就房地产开发投资来说，投资回收主要是指开发商所投入的总开发成本的回收，而 其投资回报则主要表现为开发商利润。 　　目前，在国内吸引外资进行房地产开发的过程中，许多中方合作伙伴是将土地全 部或部分作为投资，入股到合资或合作企业中去。但这些中方合作者比较多地看重开 发利润，即投资回报的大小，很少考虑自己所投入土地资本的回收问题，结果得出一 个结论：如果不参加合作，只是把土地转让给外商，提前一次获得的土地收益似乎远 远大于合作若干年后所分得的开发利润。为此，当外商提出合资入股时，许多中方合 作伙伴觉得还是转让土地来得稳妥，获益也较大。实际上，他们往往忽视了投资回收 那部分收益，对于房地产开发投资来说，投资回收通常要远远大于投资回报。 　　(六)收入价值比率 　　收入价值比率描述了某宗物业的年收入与其相应的资本价值之间的关系。收入价 值比率有综合资本化率、权益资本化率、毛租金收入乘数、净租金收入乘数等许多种 表现形式。 　　1．综合资本化率 　　综合资本化率是一种收入价值比率，它反映物业某年预期净经营收入与该物业的 价值或价格之间的关系。综合资本化率通常用来将物业的净经营收入转化为整体物业 的价值。综合资本化率不是资本回报率，也不是用来衡量投资效果的经济指标。综合 资本化率可能等于，也可能小于或等于资本投资的预期收益率，这取决于预期收入或 价值的变化情况。 　　2．权益资本化率 　　权益资本化率也是一种收入价值比率，它反映预计某年税前现金流量与权益资本 价值之间的关系。 　　3．毛租金收入乘数 　　毛租金收入乘数是指投资性物业在出租经营过程中，物业毛租金收入与物业资本 价值之比。虽然房地产投资者从拥有商业物业的租金收入中还要支付运营成本，但由 于某种类型和档次的商业物业的运营成本通常占毛租金收入的一定比例，因此毛租金 收入乘数在一定程度上反映了投资所获得的投资收益水平。 　　4．净租金收入乘数 　　净租金收入乘数是指投资性物业在出租经营过程中，物业净租金收入与物业资本 价值之比。由于净租金收入是投资者可获得的净经营收入，因此，净租金收入乘数与 投资者可获得的投资收益率相当，但净租金收入乘数显然比投资收益率更容易估算， 所以，常与毛租金收入乘数一道被投资者用来初步估算其置业投资的收益水平，或用 来判断某商业物业的收益能力、投资潜力。 　　(七)收益率 　　收益率是一个投资回报率，它通常被表示为一个复合年百分率(就像复利计息中 的复利率一样)，表明投资项目在某一计算周期内的连续收益能力(投资回报率通常为 某年的收益或收入与投资之比)。在收益率的计算过程中，要考虑到物业预期可获得 的所有收益，尤其包括物业持有期末投资者转售时所获得的净转售收入，这也是与投 资回报率之间的最大区别。利息率通常是针对信贷资金而言的，因此它是借贷资本而 不是权益资本的收益率。 　　折现率是收益率的一种类型，是一个将未来收益或收入转换成现值的收益率。在 投资者进行投资决策时，往往要求由未来物业投资收益转换而来的现值等于其当前拟 投入的资本。因此，投资者希望的收益率应该等于一个特定的折现率。 　　内部收益率代表某一固定资本投资在其持有期内实际获得的或预期可获得的收益 率。一项投资的内部收益率是一个使得该项投资未来收益的现值等于其当前所投入资 本价值的收益率。内部收益率反映了所有的预期收益，包括投资者在持有期末转售其 投资时所获得的收益。内部收益率可以用来衡量任何资本投资的回报水平，包括所得 税前和所得税后。 　　全部投资收益率反映全部已投入资本的收益水平。在计算某投资项目的全部投资 收益率时，既允许在投资持有期间内各年的收益发生变化，也允许投资者在持有期末 获得净转售收入。然而，它不考虑还本付息的影响，假设全部投资都是投资者自有资 金。因此，全部投资收益率可以认为是权益资本收益率和借贷资本收益率的合成。从 概念上来说，全部投资收益率是权益投资收益率和抵押收益率或抵押贷款利率的加权 平均。 　　权益投资收益率是衡量投资者投入自有资本或自有资金收益水平的指标。权益投 资收益率是相对借贷资本回报率而言的，借贷资本的回报率通常指利息率。权益投资 收益率是投资者在投资项目中所投入的自有资本的内部收益率，它考虑了还本付息对 自有资金现金流的影响。 　　(八)评价投资经济效果的其他指标 　　除前述介绍的反映房地产投资项目经济效果的指标外，现金回报率、还本付息比 率也同样从一个侧面反映了房地产投资的经济效果。 　　现金回报率反映初始现金投资或首付款与年现金收入之间的关系，该指标与存款 账户模型所形成的年现金收入类似，在数值上等于扣除折旧前的净收入除以业主的初 始现金投资。现金回报率指标非常简单明了，它与资本化率不同，因为资本化率通常 不考虑还要付息的影响；它与一般意义上的回报率也不同，因为该回报率可能是税前 的，也可能是税后的。 　　还本付息比率等于物业投资所获得的年净经营收入除以年还本付息数额。物业投 资的还本付息比率越高，表明该投资的还贷能力越强。还本付息比率是金融机构衡量 某项投资还贷能力和确定房地产贷款价值比率的重要依据。 　　(九)通货膨胀的影响 　　对通货膨胀或通货紧缩程度的预期，影响投资者对未来投资收益的预测和适当收 入或收益率的选择。在通货膨胀的情况下，现金的购买力肯定会下降，因此，投资者 往往提高对名义投资收益率的预期，以补偿购买力的损失。也就是说，投资者要提高 期望投资收益率以抵消通货膨胀的影响，因为投资者希望获得实际的投资收益率。 　　从理论上来说，全部期望投资收益率应该包含所有预期通货膨胀率这个因素。因 此，预期收益率通常随着对通货膨胀率预测的变化而变化。 　　由于通货膨胀率和收益率经常同时变动，因此，尽管很难找到一个特定的折现率 来准确反映当前的市场状态，人们一直在追求这样一个目标，试图使该折现率的选择 与对市场的预期、通货膨胀率、收益率相协调。应该注意的是，房地产投资分析人员 进行投资分析的关键是模拟典型投资者对未来市场的预期，而没必要花很多精力去寻 找准确可靠的收益率和通货膨胀率。 　　还应该说明，通货膨胀和房地产增值是两回事。通货膨胀往往首先导致资金和信 用规模以及总体价格水平的上升，并进一步使购买力下降。而房地产的增值往往是由 需求超过供给而导致房地产价值上升造成的。通货膨胀和增值对未来的现金流来说有 类似的影响，但对折现率的影响却不同。通货膨胀导致折现率的提高，因为投资者希 望提高名义投资收益率以抵消通货膨胀带来的价值损失；增值则不影响折现率，除非 与物业投资有关的风险因素发生变化。 　　通货膨胀使资本化率降低，因为资本化率仅是用来将当前的收益转换成价值，而 实际情况是未来的收益水平会随着通货膨胀的影响而提高。虽然，通货膨胀不会创造 实质的价值，但房地产较之其他类型的资产更能够抵消通货膨胀的影响，因为在通货 膨胀环境中的房地产往往升值，而股票或债券等却不能。 　　在实际投资分析中，考虑到通货膨胀的可能影响，在估计未来现金流收益时，可 以允许其随着通货膨胀而有所增加，这样就可以消除通货膨胀因素对分析结果准确性 的部分影响，使分析结果更加接近真实。如果在收益现金流中没有考虑通货膨胀的影 响，则可在折现率选择时适当考虑(适当调低折现率估计)。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 (4)