【中华财税网北京10/09/2002信息】　一、我国保险投资的现状与风险管理 保险投资也即保险资金的运用，是指保险企业在组织经济补偿过程中，将积聚的 闲置资金加以运用产生最大经济效益的经营活动，是保险公司利润的两大来源之一。 当今保险业竞争激烈，保险责任不断扩大，保险费率不断降低，保险承保业务产生的 利润不断减少，并有出现亏损的趋势，为此只能靠投资收益来弥补收益。在发达国家， 资金运用率基本上达到90％。然而我国保险资金运用率还不到50％，保险资金运用明 显存在着不足。 保险投资规模小、投资渠道单一是导致保险资金运用率低的根本原因。按照国际 上一般规律，保险资金主体投向债券、股票、不动产、银行存款以及抵押贷款等，其 中以债券为主。然而我国保险法规定：“保险公司的资金运用限于银行存款、买卖政 府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。在我国，保险资金很大一部 分以现金或银行活期存款的形式存在。2002年2月我国各保险公司的银行存款占总资 产比例为41．2％，这种资产结构不利于资金的保值和增值。 拓宽保险投资的渠道是我国保险经营中提高经济效益的内在要求。首先，自1996 年以来，央行连续8次大幅降息，在此背景下继续限制保险公司的投资范围将使我国 的保险公司面临严重的资产风险、定价风险和利率风险。这些风险在寿险业表现更为 明显。寿险公司负债具有长期性的特点，相应地，从资产负债管理的角度看，资产的 结构也必须和负债匹配起来，才能有效地降低利率变动对寿险公司经营的不利影响。 而我国的现状是，负债仍以长期负债为主，资产却以现金和银行存款等短期资产为主， 资产负债期限结构的不匹配将对保险公司的资本净值产生极为不利的影响。其次，随 着我国加入WT0，保险业对外开放的力度将会更大。一旦外国保险企业进入我国市场， 必然援引国际法的有关条例，要求我国保险业开放资金运用范围，以与国际上的通行 做法接轨。 由此可见，拓宽保险投资渠道是一个不可逆转的趋势。然而，我们在看到放开保 险投资范围所带来的潜在收益的同时，不可忽视由此产生的新的风险，否则难以将潜 在收益内在化。这种新的风险体现在两方面：一方面，当前我国中资保险公司尚未建 立有效风险管理制度以适应放开保险投资范围对风险管理的更高要求。一是中资保险 公司风险管理技术水平低，风险控制和风险融资的方式相当有限；二是较为注重显性 风险管理和内生风险管理，对隐性风险管理和外生风险管理重视不够；二是未能建立 起有效的风险管理信息系统，风险管理决策缺乏依据；四是风险管理理论滞后，风险 管理人才不足。另一方面，中国的证券市场仍是一个不成熟、不规范的市场，允许保 险资金直接参与证券市场的交易，将使保险公司面临很大的投资风险。证券市场的成 熟与完善并非保险业自身所能解决，然而在保险公司内部建立有效的风险管理制度却 是保险业亟需完成的一项课题。保险公司的风险管理制度主要包括两个层次，一是有 效的总体风险管理制度，二是针对各投资品种的风险控制措施。总体风险管理制度包 括资产负债管理、总风险限额管理、投资决策管理系统、交易流程控制、投资管理构 架设置以及保险产品设计策略等方面。其中，资产负债管理是保险公司风险管理的核 心内容。 二、保险投资中的资产负债管理 1．资产负债管理。 资产负债管理是指经由监控保险公司所面对的利率风险、流动性风险与资本适足 性风险的途径以降低保险公司经营的风险，并增进获利的管理制度。资产负债管理是 现代保险投资运作中常被采用且行之有效的一种方法，在充分考虑负债和资产特征 (流动性、成本、期间)的基础上制定相应的经营战略和投资战略，使不同的资产、负 债在数量、期限、成本、收益、流动性方面彼此对称、匹配，以提高公司的风险管理 水平和综合收益水平。 保险投资的资产负债管理是为化解利率风险而产生的。20世纪70年代美国由于通 货膨胀的加剧导致一直处于平稳状态的利率水平急剧上升，随后市场利率的波幅变得 越来越大。利率变动的不可预测性使一些对利率风险管理薄弱的保险公司破产；在此 背景下，美国保险监管当局要求各保险公司针对一些利率敏感产品 (interest-sensitiveproducts)进行基本的年度分析。为满足保险监管的要求，保险 业开发出资产负债管理技术，该技术设计的初衷是用于化解利率风险，但随着该技术 的不断成熟完善，非利率风险也能依靠这种技术来化解。资产负债管理成为化解保险 投资风险的有力工具。 2．保险投资的资产负债管理技术。 现阶段，保险投资的资产负债管理还没形成标准化模式，在开发出的种种技术中， 较具代表性有以下四种： (1)现金流测试。现金流测试即在一名合格的保险精算师的主持下通过分析不同 利率变化情况(一般为七种)对退保率、追加保费以及公司债券和抵押担保证券提前清 偿的影响，以验证保险公司有足够的准备金用于清偿。现金流测试最大的优点在于通 过分析利率上升情况下退保率上升的程度和利率下降情况下保险公司利润下降幅度以 使保险公司潜在问题得以显现化。 该方法最大的缺点是测试难以摆脱人为控制的影响，首先，保险公司为通过现金 流测试以避免监管机构的惩罚，在测试过程中可能对预测数据进行任意调节以获得满 意的结果。其次，即使在某种利率变化情况下无法通过测试，保险公司的经营者也能 以种种理由认为该种利率变化情况发生的概率极小。此外该方法无法考虑非利率风险 如一般商业风险、股票价格变动风险、汇率波动风险等的影响，这些风险对某些保险 公司更为重要。 (2)现金流匹配。该技术认为保险公司可通过维持负债的现金流量与资产的现金 流量相同以规避利率风险。具体而言，保险公司在保险投资中应购买到期日与负债到 期日一致的公债。从理论上看，该种技术能有效规避利率风险，但并不具有可操作性， 体现在：一是现金流量的不可预测性。对一家寿险公司而言，保单持有人和领受养老 金者有嵌入式选择权(embeddedoptions)，选择权的行使将改变原先的现金流量预测。 二是过分强调匹配将丧失保险投资的灵活性。为达到资产与负债在现金流量上的精确 匹配，保险公司不得不接受比稍微不匹配情况下更低的债券收益水平。而事实上现金 流量的不可预测性使资产与负债难以在现金流量上做到。长期的精确匹配。因而按此 技术进行风险管理不仅无法在保险投资中取得较高收益。而且难以真正做到有效规避 利率风险。三是如果能准确预测未来市场利率变动，保险公司不必拘泥于现金流的精 确匹配，否则将丧失巨大的投资收益、进而可能在竞争激烈的保险业中被淘汰。 (3)免疫管理。一部分学者认为实现资产与负债在现金流量上的精确匹配是不可 行的，一个可行的路径在于保持资产与负债在利率变化敏感上的匹配，从而使保险公 司具有不受利率波动影响的免疫力，因而将该技术称为免疫管理。免疫管理的操作思 路在于构建一个保险投资组合以使利率波动对负债的影响正好与其对资产的影响相抵。 久期(Duration)和凸性(Convexity)是免疫管理的两大工具。久期是指实现一系 列现金流量所需时间的加权平均，是资产、负债对利率变化敏感性的一阶导数。当资 产与负债的久期相等时，利率的变化会导致负债价值和资产价值的等量变化，此时保 险投资组合无需调整，资产与负债达到貉态匹配，但是从动态角度看，所构建的投资 组合一开始虽能达到资产与负债的久期相等，一旦利率发生较大波动，资产与负债的 久期难以维持相等。为此，保险公司可采用凸性技术加以解决。凸性是资产、负债对 利率化敏感性的二阶导数，用于测算久期随利率变动的速率。当资产与负债的凸性不 相等时，必须采用对冲(Hedge)技术调整投资组合，以实现资产与负债的动态匹配。 免疫管理是一种有效化解保险投资利率风险的技术，体现在：首先，它通过久期 和凸性测算，为调整投资组合提供了重要参考数据，使利率风险得到双重过滤，达到 资产与负债的动态与静态匹配。其次，与上述两种技术相比，它计算简便，具有较强 的可操作性，只要给定一组现金流量，借助计算机软件便可计算出久期和凸性。当然， 免疫管理并非是一种十分成熟的技术，还有一些方面需要完善，如与上述两种技术一 样，它也只关注利率风险。 (4)动态金融分析。动态金融分析是应用于财产和灾害保险的一种资产负债管理 技术，它能使保险公司评估采取不同管理策略和方案时所带来的影响。Srephen Phibnck设计了一个较具代表性的DFA模型，该模型包括五个要素：初始条件、方案设 计者、金融计算师、方案优化者、计算结果。初始条件包含两方面内容：其一，保险 公司过去的经营情况；其二，一国总体经济形势。作为DFA模型的灵魂，方案设计者 在获得准确的初始条件后，根据模型中每一变量的统计分布随机产生方案，或根据已 有理论上或经验上变量之间的相关性设计一套可行的方案。金融计算师根据所提供的 方案计算出金融数据。方案优化者运用统计技术评估不同的方案，所得出的结论包括 应采取的主要措施以及指出对结论有最大影响的变量等内容。 三、资产负债管理在我国保险投资的运用 虽然保险投资中的资产负债管理技术还处于不断探索和完善之中，但其做为一种 有效的风险管理工具，越来越多地为各国保险监管机构和各大保险公司所采纳，然而 我国保险公司内部尚无资产负债管理系统，这与放开保险投资渠道后所应有的风险管 理水平是不相符合的。 1．提高对资产负债管理重要性的认识。单纯从理论的角度阐述资产负债管理的 重要性，显得苍白无力，事实胜于雄辩，纵观各国保险业发展的历程，因资产负债不 匹配造成保险经营困难甚至破产的惨痛教训举不胜举。日本尼森共同人寿保险公司 (Nissan MutualLife )销售一种保证利率为5％-5．5％的个人年金产品，但没对这些 负债进行对冲处理，而是盲目投资于低收益的政府债券，造成投资收益远远无法满足 利息支出要求，1997年4月25日该公司被勒令停业。仅过两年，资产负债的稍微不匹 配也给美国通用人寿保险公司(General Amer ican Life)带来灾难。穆迪投资服务公 司(Mood's InvestorsService))将美国通用人寿保险公司的信用等级从A2降为A3，这 使得该公司受到政府严格监管，但危机的根源在于该公司发行的一种短期资金协议 (shortterm funding agreements)，该证券赋予投资者七天通知(seven days’ notice)即可要求发行方兑现的权利。由于公司信用等级被下调，引起持有该证券的 基金经理纷纷提出兑现要求，公司无法迅速出售资产以满足巨额资金偿还，最终只能 将公司整体出售。 2．保险公司组织结构创新。一是在保险公司内部设立资产负债管理委员会。该 委员会的职责在于：评价保险投资策略、保险产品定价、产品和市场研发等，对寿险 公司而言，还需考察保险产品的定价和投资组合的设计能否实现公司所要求的收益和 其它目标。二是对寿险公司而言，为更好进行资产负债管理，可将保险投资部门按照 不同的产品类别划分成若干部分，原因在于：一方面，不同的保险产品其负债的特点 各不相同，根据资产与负债匹配的要求，不同的保险产品应具有不同的投资策略，如 有的偏重资产的流动性，有的则关注资产收益大小；另一方面，通过分割投资部门， 资产负债管理委员会可以迅速了解各类保险产品的资产与负债匹配情况，并将这些情 况进行汇总就可得出本公司资产负债管理的概况。 3、选择合适的资产负债管理技术。不同类型的保险公司具有不同的资产负债管 理特点：寿险公司以单个或一系列相似的保险产品为资产负债管理对象，而财产和灾 害保险公司是以公司整体为资产负债管理对象；寿险公司的资产负债管理偏重于对利 率风险的防范，而财产和灾害保险公司关注的风险范围较广。为此，对财产和灾害保 险公司而言，可采用上文所述的DFA技术进行资产负债管理；对人寿保险公司而言， 比较上文所述的三种技术即现金流测试、现金流匹配、免疫管理，我们认为可选择理 论上更为成熟并且更具可操作性的免疫管理。免疫管理的具体步骤为：首先，根据产 品特性和预测的产品现金流模拟计算出保险产品的久期和凸性。其次，该类产品的投 资小组根据负债的久期、凸性等特殊参数，构造资产的投资组合，以便与负债相匹配。 最后，投资小组根据投资的具体情况，及时与经营部门进行协调，以期对产品开发和 销量的控制进行反馈。当然，正如上文所述，免疫管理只关注利率风险，对化解非利 率风险，还须采取其他措施，如保险监管机构应限制嵌入式选择权的过度运用，以防 止因负债期限结构的不可预测性所带来的流动性风险。(an20020913) (2)